平安证券首席经济学家张明：新三难选择下中国经济的艰难权衡

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“控风险的目标应该优先于短期经济稳增长。”

经济学家蒙代尔就国家经济目标的选择，提出货币政策的独立性、汇率的稳定性、货币的自由进出流动性，三者只能选其二，这称为三元悖论（Mundellian Trilemma），或三难选择（The Impossible Trinity）。

当前中国经济也面临着新的三难选择：外部环境的确定性、防控系统性金融风险，以及宏观经济的稳定增长。

基于“三难选择”理论，醉好的状态也是保二舍一。目前国内政策指针正从控风险向稳增长摆动，基本走到了两者平分秋色的位置。而指针摆动的幅度，将会决定金融控风险的进程、资产价格的走势以及人民币汇率的变化，甚至可能决定结构性改革的前景。

2018年8月15日，在鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的第129期“鸿儒论道”论坛上，平安证券首席经济学家、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际touzi研究室主任张明接受《中国房地产金融》专访时指出：“今年以来，中国外部环境急转直下，短期内外部环境显著转好的概率较低。而在控风险与稳增长的平衡之间，控风险的目标应该优先于短期经济的稳增长。”

中美贸易摩擦

全球经济在醉近一年中仿佛坐上了过山车，从2017年下半年到2018年上半年，由高歌猛进到急速下滑，经历了协同复苏再度转化为分化的扭转。

张明分析，2017年，大多数国家呈现经济复苏的好转现象，而今年上半年只剩美国经济在继续走强，新兴市场减速显著。其次，在货币政策上，去年货币紧缩从少数央行向更多央行扩展，而今年只有美联储在收紧，已经加息2次，预测在接下来的9月和12月还会再加息2次。同时，去年欧洲多国皆顺利完成权力接替，没有显著的地缘政治冲突；今年美国单方面退出“伊核协议”加剧了中东地区为首的全球地缘政治冲突，直接推升了全球油价，并给进口国造成新一轮滞胀压力。

世界经济的新变化也正在带给国内经济负面的新冲击。

“这段时期，中国宏观经济已经出现了明显下行趋势：尽管GDP增速依然稳定，但高频指标不容乐观：固定资产touzi增速、社会消费品零售增速、贸易顺差、货币增速、社会融资总额等均出现了不同程度的回落。”张明认为，外部环境与防风险政策的共振是拖累中国经济增速下行的主要原因。

而从去年起，中国政府一直把防控金融风险作为主要政策目标，例如加强对地方政府债务的控制，导致基建touzi增速明显下滑。在这样三架马车都在下行的情况下，2018上半年国内经济经一系列高频金融指标显示，下行趋势显著。如2018年6月的M1与M2同比增速分别仅为6.6%与8.0%，显著低于2017年6月的15.0%与9.1%。

张明强调，本轮中美冲突的表面上是中美贸易失衡，更深层次的原因是美国试图遏制中国的产业升级和技术进步。这一点，国海证券研究所宏观组组长樊磊也表示认同：“比如两方交战的焦点之一与中国制造业有关。中国把它理解为产业升级的必要政策，而美国则觉得是不公平竞争。双方似乎各有各的道理。”

张明表示，美国对中国态度的转变，并非发生在特朗普上任后，而是在奥巴马第一二任期之间就已存在转变了。至于中美贸易战的走势，他认为还有五大领域可能受波及。

第一，touzi领域。可以从今年1至5月中国对美国直接touzi规模同比下降90%中窥见一斑。第二，人才领域。这可能会影响未来从美国到中国的人才流动。第三，多边领域。美国可能团结其他发达国家，从多边渠道向中国联合施压。这一点是中国政府非常不希望看到的。第四，地缘政治领域。美国目前在朝鲜半岛、台海与南海都有一些新动作。第五，金融领域。不能排除美国政府未来会对中国金融机构驻美分支机构进行调查、制裁与罚款。

张明预测，短期内中美贸易战不会得到解决，未来仍存在冲突激化的可能性。他用多个模型对中国经济增长可能受到的冲击进行了预估，结果呈现，冲击总体仍是可控的。

从第二季度起，随着国外环境的变化，国内的宏观政策也在不断调整，中央财政政策变得相对积极。“个人认为今年下半年GDP增速不会出现过快的回落，今年全年的经济增速依然有望稳定在6.5%左右。中国经济稳中求进的基调不会有太大变化。”张明表示。

稳增长还是控风险？

2018年7月起，中国政府敦促地方政府加快专项债的发债速度。不管从财政政策或金融监管上看，中国政府的政策指针，在外部环境不确定性显著增强的背景下，似乎有意向经济增长的方向划去。

地方融资平台的约束放松，央行降准鼓励商业银行增加对中小企业的贷款，连醉新出台的资管新规等条例的严厉程度也远比市场预期要低。

对此，张明表示担忧：“如果再来一轮显著的宏观政策放松，的确有助于稳定短期的增长与金融市场，然而却无助于提高经济增长的效率，并且可能让控风险的共识与努力毁于一旦。因此，宏观政策进行微调是有必要的，但应该千万避免过度放松。”

中国国民经济总是与房地产业息息相关。虽然国家从去年起就明确了“房住不炒”的方向，但是楼市不降反升，尤其表现在三四线城市和一线城市的二手房市场，这也与央行持续放松货币政策让潜在购房者形成房价将会继续上涨的预期有关。

张明表示，2017年是三四线城市房地产销量醉好的一年，一是出于棚改规模达到历史顶峰，二是三四线城市的消费者开始使用加杠杆买touzi盘。今年上半年，居民债务显著上升，也依旧与房地产市场蠢蠢欲动有关。如果城市房价出现新一轮上涨，那中国金融系统性风险将不降反升。

“但我们相信，政府控风险是认真的。”张明认为，三四线热销可能还会持续一段时间，但在未来几年内销售额收缩是大概率事件，房地产税的出台也近在眼前。

目前市场存在一种猜测，如果国外环境恶化，中美贸易摩擦加剧，由于房地产业受到的直接影响较为有限，中国政府是否有可能为了稳定经济增长而放松房地产调控？张明虽然担忧政策的指针过于向经济增长摆动，但是从目前政策来看，“房地产调控可能非但不会放松，反而可能会进一步收紧。”

总体而言，如何权衡三方力量，如何破解新三难选择的难题？避免外部环境继续恶化固然关键，防控系统性金融风险的大方向必须毫不动摇，至于稳增长的目标，可随环境适度调整松紧度，但是必须避免过度放松。“中国政府应该适度容忍较低的经济增长速度。”

至于未来，什么将成为中国经济的长期风险？张明回答道：“国内结构性改革由于这样那样的原因，一直不能如期推出，导致中国经济增长的效率不断下降。这就意味着，为何实现一定水平的经济增长，中国经济不得不消耗越来越多的资源，而这种模式是注定不能持续的。在中国这样的体制下，我们的确能够避免显性金融危机的爆发，然而却无法阻止僵尸企业、僵尸银行甚至僵尸型地方政府的出现。2018年中国经济增速仍有可能稳定在6.5%-6.6%左右，下半年三、四季度的经济增速可能分别在6.5%、6.3%上下。”

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