洪磊：REITs是资本市场供给侧改革的重要内容

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“截至目前，我国并没有出现真正的REITs，仅有所谓的‘准RE-ITs’或‘类REITs’，其原因纸得深思。”中国证券touzi基金业协会党委书记、会长洪磊近日在北大光华中国REITs论坛上表示。

洪磊指出，长期以来，人们对REITs的翻译有误，理解过于狭隘，认为它只是房地产touzi工具，实践中进一步异化为房地产的债务融资工具，阻碍了REITs的发展。这一认识误区也导致REITs与房地产市场捆绑在一起，仅从房地产市场看REITs发展需求，没有看到REITs的完整功能。这也是2004年政策层面启动REITs研究后，相关制度无法推出的重要原因。

事实上，正如发达市场表现出来的那样，REITs可以touzi于各类基础设施和不动产，包括城市公用设施、商业零售、仓储、医疗等数十个不动产类别，可以成为供给侧结构性改革的重要工具。

洪磊表示，从REITs的本质和市场环境出发，中国REITs发展还需要解决以下四方面问题：一是基础资产信用不独立，无法摆脱“刚性兑付”；二是制度环境滞后，缺少统一的市场化运作环境；三是缺少综合性行业税制安排；四是资产持有成本和资金成本过高，权益型touzi回报率不足。

基于上述问题，洪磊给出自己的建议，从以下几方面推动REITs发展：第一，比照CDR做法，先行制定REITs管理办法；第二，坚持仅从房地产市场看REITs发展需求，并没有看到REITs的完整功能。回归本源，打破刚性兑付，加强管理人和touzi者教育；第三，以REITs为突破口，加快以直接税为主的综合税制改革试点。

此外，配合以直接税为主的综合税制改革，对包括REITs在内的金融touzi工具免征增纸税，改为按touzi所得征税，实现税收穿透，并根据touzi期限予以税收递延。

以下是中国证券touzi基金业协会党委书记、会长洪磊在此次会议上的讲话内容：

REITs产生于20世纪60年代的美国，自20世纪90年代以来，全球REITs市场快速发展。从国际经验看，REITs通过长期持有各类成熟不动产，获取稳定现金流，实现不动产的小额touzi和按份交易，让touzi者得以分享不动产增纸回报；REITs追求稳健收益，与股市、债市相关性低，是养老金、保险资金等长期资金的优质touzi标的。

根据NAREIT统计，在美国，REITstouzi总额达3万亿美元，其中2万亿美元为上市交易的REITs证券；REITs持有和运营的物业各类多达12种，包括零售、住宅、基础设施、医疗、办公、工业、数据中心、仓储、租赁住房、林地和其他，基础资产类型十分广泛。

国际金融危机以来，我国经济金融格局发生重大变化，主要特征是结构性失衡。在经济方面，数量扩张型增长导致严重的产能过剩，touzi回报率下降、偿债压力上升，生产体系缺少创新增长点；在金融方面，由银行信贷主导的大规模开发性融资失去增长空间，大量金融资本以信贷的形式沉淀在各类不动产和基础设施中，支撑创新的风险资本形成机制严重不足。

解决上述问题的选项之一就是大力发展REITs。发展REITs既是经济结构调整的需要，也是资本市场供给侧改革的重要内容。

首先，REITs集合社会资金，对具有稳定现金流的优质不动产进行股权touzi并长期持有，为低风险偏好touzi者提供分红型产品，从不动产中变现退出的资金形成新项目开发资本金。微观上可以盘活存量资产，宏观上实现长期资金与长期资产匹配，减少金融期限错配，降低实体经济杠杆率。

其次，REITs可以成为大资管结构性调整的有效工具，为理财资金退出非标提供替代性方案。在资产端，发行人可以拿出存量优质不动产进行证券化，由REITstouzi持有，减少债务融资需求；在资金端，touzi者可以将长期理财资金直接touzi于REITs份额，获取长期稳健收益。通过这种方式，可以有效化解理财资金短借长投和项目端高负债风险。

再次，REITs可以成为住房市场结构调整的有力工具，实现“房住不炒”和美好生活向往。例如，可以在城市郊区建设养老型社区，定向置换中心城区现有住宅，置换出的中心城区住宅由REITs长期持有，向工作人群提供租赁住房，获得租金收益；老年人群适度退出核心区，变现资金用于养老社区的晚年生活。通过这种结构性置换，可以显著改善城市空间结构和住房结构，同时提升年轻人群和老年人群的生活幸福感。

但是截至目前，我国并没有出现真正的REITs，仅有所谓的“准RE-ITs”或“类REITs”，其原因纸得深思。长期以来，人们对REITs的翻译有误，理解过于狭隘，认为它只是房地产touzi工具，实践中进一步异化为房地产的债务融资工具，阻碍了REITs的发展。这一认识误区也导致REITs与房地产市场捆绑在一起，仅从房地产市场看REITs发展需求，没有看到REITs的完整功能。这也是2004年政策层面启动REITs研究后，相关制度无法推出的重要原因。

从REITs的本质和市场环境出发，我国REITs发展中需要解决以下几方面问题。

一是基础资产信用不独立，无法摆脱“刚性兑付”。我国市场经济还不够成熟，集中表现为市场微观主体的个体信用缺少“硬约束”，很多市场活动直接或间接地依赖于牌照信用、国有资产信用，醉终均以政府信用为底牌相互博弈，没有形成个体信用间的市场化博弈和市场信用体系。

目前，无论在PPP项目还是其他基础资产的证券化过程中，都没有真正实现基础资产的信用独立和风险隔离，比较常见的是由SPV之外的主体提供收益担保或回购保证，REITs更像是单一资产的融资工具，在收益担保或回购承诺条件下，REITs往往通过醉低回报承诺来吸引低风险偏好的机构资金，机构类touzi者也往往更关注主体信用而非资产本身的质量，更倾向于touzi有固定回报的产品或其份额，因此具有较强的“刚性兑付”特征，背离了股权touzi的初衷。类REITs产品往往是一对一设计，具有不可复制性，缺少资产端的分散touzi和资金端的集合touzi特性，开放性、灵活性不足，导致市场参与度低，市场化定价与交易功能不足，限制了REITs市场的发展。

二是制度环境滞后，缺少统一的市场化运作环境。实践中，REITs在资金端以私募基金的形态在基金业协会统一备案，但是在资产端，虽然可以实现基础资产的权属认定、打包定价与交易，但工商过户、不动产权属变更以及税务等具体操作必须在基础资产所在地完成，并且缺少统一的股权资产转让平台，严重依赖大宗交易，交投量极低。这种过于分散、个性化的操作背离了证券的内在要求，对发展统一、标准化的REITs市场极为不利。

三是缺少综合性行业税制安排。从行业层面看，促进行业公平发展的税制安排至关重要，中性税负、纳税机制清晰是基本要求。金融产品相关税收应当有利于金融资本的循环，促进金融资本以高效的方式配置到实体经济中。总体上看，以流转税为主的间接税制不符合资本市场发展需要。包括REITs在内的各类touzi基金，只是基金份额持有人的touzi工具，按照《基金法》，基金份额持有人是纳税主体，应当基于份额持有人取得的touzi所得和资本利得征税，基金运作环节不应当征税。实践中，REITs从资产获取、运营管理、资产转让、退出到REITs份额的交易、赎回，涉及复杂的税收要求，大部分税收产生于基础资产和基金份额的运作过程，抑制了touzi活力，带来很大的效率损失。

四是资产持有成本和资金成本过高，权益型touzi回报率不足。从住宅市场看，我国主要城市二手房市场租金收益率持续下行，大部分城市住宅市场租金收益率不到3%，一线城市不到2%，低于持有国债的收益率，而发达市场恰恰相反。国内商业地产市场较好，一线城市touzi回报率可以接近5%，二线城市可以达到6%，实际收益率和风险溢价水平明显高于住宅市场，但是，如果存在融资成本，则真实touzi回报率下降，甚至出现成本收益倒挂。受制于外部环境不健全和内生动力不足，我国还没有成长出真正的REITstouzi管理人、经营REITs物业的职业经理人以及有专业素养的中介服务机构，离受托管理、受托经营所要求的专业化能力还有很大距离。

为此，可以从以下几方面推动REITs的发展。

一是比照CDR做法，先行制定REITs管理办法。目前，《证券法》对证券的定义属于列举式，不是实质性定义，造成证券范围过窄，REITs无法成为可公开发行的证券，制约了REITs的发展。因此，《证券法》要从证券的本质来定义什么是证券，将包括REITs在内的各类证券化资产和touzi基金份额视为证券，在《证券法》体系下，明确与REITs份额相关的权利义务关系，为各类市场参与者提供行为基准，包括统一登记制度、信息披露制度、交易制度以及监督执法等。

在《证券法》修订完成前，可比照CDR方式，由国务院批准，授权中国证监会出台专门的REITs管理办法，允许不动产证券化产品和REITs在交易所挂牌，获得公开发行。同时，在《基金法》框架下，根据公开募集和非公开募集的不同要求，明确REITs产品的募集、运作规范和管理人受托义务要求，保护REITs份额持有人利益，防范利益冲突。鉴于私募基金的touzi标的一般由合同约定，基金业协会将在规范股权、债权、收益权三类touzi标的基础上，进一步规范REITs类产品的备案标准。私募REITs产品应当满足以下基本条件：一是以有真实现金流的项目为touzi标的；二是封闭运行，确保基础资产权益的真实转移和法律隔离；三是基础资产只能初次证券化，不再衍生新的证券；四是原始权益人变现的资金投向应符合国家产业政策。

二是坚持回归本源，打破刚性兑付，加强管理人和touzi者教育。以股权的方式持有基础资产、份额化touzi和专业化管理运营是REITs的根本，管理人和touzi者都要清楚地认识REITs的本源，理解REITs的运作逻辑，根据自身风险与能力特征，合理参与REITs。管理人要具备基础资产的评估、资产组合设计、风险管理、运营管理等能力，摆脱对主体信用的依赖和债性思维，推动REITs回归本质本源，避免出现资金池和刚性兑付。机构touzi者应当树立大类资产配置理念，正确认识REITs的风险回报特征，摆脱对“刚性兑付”的依赖；个人touzi者应当充分理解REITs的内涵，根据个人能力合理参与REITstouzi。

三是以REITs为突破口，加快以直接税为主的综合税制改革试点。税制改革是优化产业生态、推动创新发展、重塑国家竞争力的核心条件，也是激发资本活力、提升资本形成能力的关键因素。从间接税转向直接税，是我国税制改革的重要方向。与其他金融业态相比，REITs刚刚起步，体量小，与实体经济密切相关，是增量改革的重要突破口，适宜开展综合税制改革试点。可以考虑在雄安新区等制度阻力小、创新空间大的地区，探索PPP和REITs联动式投融资改革。

有现金流的PPP项目按照SPV管理，在建设运营期以项目预期回报为基础合理负债，在项目成熟具备稳定现金流后，让REITs承接，实现本金和债务退出，变现的项目本金可用于touzi新的项目。与此同时，配合以直接税为主的综合税制改革，对包括REITs在内的金融touzi工具免征增纸税，改为按touzi所得征税，实现税收穿透，并根据touzi期限予以税收递延。综合税制改革的根本目的是将税负落在touzi所得和消费环节，降低touzi过程和生产过程中的税负成本，激发企业展业、发展活力，让市场力量发挥决定性作用。

让市场发挥决定性作用的微观基础是市场化信用机制。基金业协会在机构登记、产品备案、自律管理中，积极落实信用记录、信用评价、信用服务各项工作，推动行业机构回归自身信用、客户利益和实体经济需求。就REITs发展中出现的信用约束不到位、制度环境不健全、市场设施不配套等热点、难点问题，基金业协会将积极协调市场各方力量认真研究，推动REITs健康发展，更好地服务于经济社会发展大局。

（演讲内容未经本人审阅。）

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